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熊猫资本创始合伙人李论:依旧看好瑞幸底层商业逻辑

  4月1日,瑞幸咖啡承认2019年二季度至四季度期间虚增22亿元销售额,自2月浑水研究质疑瑞幸咖啡营收造假开始,到4月7日瑞幸宣布停牌,瑞幸咖啡市值距最高点已跌去近八成。

  瑞幸咖啡造假事件持续发酵,一直处于舆论的风口浪尖,而同日浑水研究和狼群研究联合发布针对爱奇艺的做空报告,好未来亦“自曝家丑”,赴美上市的中概股正面临“集体危机”。

  针对瑞幸事件,目前已有多家媒体发布相关报道谈及瑞幸造假事件始末、背后隐情以及对中概股赴美上市的影响。

  此次亿欧专访到熊猫资本创始合伙人,将对瑞幸事件发生后的市场反应,瑞幸自身价值,未来行业格局及投融资行业的影响进行相关讨论,从投资人的视角再次解读瑞幸造假事件。

  一、瑞幸的问题出在哪里?

  问:瑞幸的22亿假账从哪里来?

  李论:首先声明,我们认为创业公司数据造假是非常恶劣的行为。瑞幸的数据造假不仅给自己,也给中国的创业公司未来到海外上市,以及现在的中概股公司都造成了非常严重的影响,透支了中国公司的信誉和商誉。

  瑞幸刚出来的时候,其实质疑声也很大。通常一个新的事物在诞生之初都会受到质疑,这是比较正常的。这次造假事件刚爆发出来的时候,我看到多数声音都停留在情绪宣泄的层面,还是缺少深入的商业讨论。把商业模式本身和数据造假行为混在一起讨论,有点一边倒的倾向。所以我希望大家有更多理性的思考。

  对于虚增的22亿假账,我们也试图分析和计算过假账的数字是怎么来的。

  一种可能是提前确认收入,把不符合收入确认条件的收益直接确认了收入。由于每一家公司对于收入确认的标准和方式不一样,比如淘宝、京东等电商平台只要商品放入购物车就算GMV,但这也不是确认收入,只是交易额。

  传统的线下教育培训公司比如新东方,他曾经的线下培训收入的确认方式是,学生交完报名费后开班两小时上课后就可以确认该笔收入。

  对于瑞幸这样的消费公司来说,我们有考虑会不会瑞幸把用户咖啡钱包中未兑换的券算成了收入,但对照他的招股书,他们官方表明收入确认的标准是咖啡等商品交到客人手里那一刻确认收入。这意味着用户手中未兑换的券都不算收入,所以从这个角度我们推算不出22亿假账从提前确认收入的方式来。

  随后,我们换了个角度,从瑞幸已经披露的财务数字中试图推算。

  从瑞幸2019年第一季度报来看,有两个关键数字:单杯咖啡售价9.2元,每一家门店每天卖244件商品(196杯咖啡,48件其他商品)。

  我们假设了一个前提:2019年全年日均单杯价格9.2元,日均单店杯数196杯一直保持,咖啡收入占整体收入比75.5%保持不变。在这个前提下推算,当瑞幸的店铺从第一季度的2370家增长到第四季度的4509家时,瑞幸的全年收益算出来是26.49亿,而瑞幸披露的数字是51亿左右,中间的差是24.5亿元。

  结合一些业内流露出的信息,我们猜测,如果2019年第三、第四季度开设的新店因为首单免费的单量比较多,位于偏僻位置单店的日单量低于196杯,一些店面的复购率比较差等等因素,致使瑞幸IPO后店面数在近乎翻倍,但单店订单量、咖啡收入没法保持和店面增长一样的增速。瑞幸的相关人员为了在账面或者报告资料上维持同等增速,虚报了22个亿。

  因为官方也没有解释虚增的22亿如何而来,我们姑且这样推算。

  问:瑞幸走到目前,最大的问题出在哪里?

  李论:从宏观角度来看,中国的咖啡市场是以年化30%的速度在增长,市场增长的最大红利获益者一定是与用户触达最多的人,瑞幸在通过高密度的店面布局后,有4500家店,比星巴克店面数还多,或许能够在30%的年化增长里拿到比星巴克更多的红利,某种程度上来看做店面布局的策略是对的。

  星巴克的成本结构其实跟瑞幸没有太大的本质区别,房租支出比瑞幸还要更多一点。因为有星巴克的价格参考,有足够的毛利空间后,刨除营销成本等运营成本,依然可以保有一定的毛利水平。前端又有咖啡机等终端设备来做生产标准化,相对于其他品类来说,具有一定优势的。

  但是,瑞幸毕竟是一个零售企业,有很多消费企业的规律还是要遵循,没法走捷径。

  基于上面我们对瑞幸的长期观察和上面的推算,我的理解还是瑞幸发展太快了。一方面,也许是太着急想成为中国第一的咖啡,所以一直在高速扩张店面,希望超越星巴克;

  另一方面,也许太着急去容错性低的二级市场融资,发展策略比较激进,比如新店的增长没有那么理想,老店可能没有新增,也许也没有形成有效复购等,高速扩张没有达到增长预期,导致后续增长不再是优质增长。

  二、瑞幸的价值在哪里?

  问:您现在对瑞幸的商业模型的看法是什么?

  李论:把瑞幸剖开来看,至少可以看三个层面。

  第一层是瑞幸底层的商业逻辑,这是最核心的。尽管数据出现造假,我们依然看好瑞幸出现的这个时点,消费领域出现的连锁化、规模化的新零售业态,这是代表未来趋势的。

  连锁化的本质是怎么去实现规模效应,如何提高效率,如何规模化复制。这是要通过产品工业化、服务和管理的标准化来解决的。分开来说,

  首先说产品的标准化。咖啡领域,原来传统玩家比如星巴克和Costa虽然有工业化的部分,但更多的是手工加工的形态,瑞幸更多的是追求工业化、产品标准化。

  其次是管理和运营的标准化。瑞幸等业态实际上将传统消费里面的“人、货、场”三件事用信息技术手段的升级。通过数据中台的推动,大量的信息和数据在数据库中流转,以达到标准化输出。同时叠加线上线下的融合,对于C端用户的捕捉手段、转化手段、营销手段等,包括定价策略方面,都值得借鉴。

  为什么不希望说一边倒的给瑞幸“判死刑”,是从中我们也能看到一些价值。

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